Le père de la finance moderne : « L’inflation est totalement hors du contrôle des banques centrales »

Auteur : Christoph Gisiger | Editeur : Walt | Mercredi, 12 Août 2020 - 15h23

Peu d’économistes ont eu une plus grande influence sur les marchés financiers qu’Eugène Fama. Selon sa théorie du marché efficace, la concurrence entre les investisseurs est si intense que toutes les informations et les attentes sont immédiatement et correctement prises en compte. Il est donc impossible de battre le marché à long terme.

N’hésitant jamais à faire des déclarations pointues, le professeur de finance de l’université de Chicago doute du pouvoir des banques centrales. « Les affaires des banques centrales sont comme la pornographie : Il s’agit essentiellement d’un divertissement qui n’a pas d’effets réels », dit-il. En revanche, il avertit que les investisseurs pourraient commencer à douter de la solvabilité des gouvernements en raison du niveau élevé de la dette nationale.

Dans cet entretien approfondi avec The Market/NZZ, qui a été édité et condensé pour plus de clarté, le professeur Fama explique pourquoi il se félicite de l’essor de l’investissement passif et pourquoi il ne voit aucun problème dans la forte concentration de capitaux chez les géants de la technologie comme Apple, Amazon ou Microsoft. Selon lui, des variations de prix absurdes comme les prix négatifs du pétrole ne sont pas une raison pour douter du comportement rationnel des marchés.

Selon le professeur Fama, l’hypothèse d’un marché efficace a révolutionné la façon dont les gens investissent. Qu’est-ce qui vous vient à l’esprit lorsque vous regardez les fluctuations sauvages que la bourse a connues cette année ?

Le marché semble plutôt bien se porter. Il a tenu bon même si l’économie est au plus bas. C’est un bon exemple de l’anticipation dont fait preuve le marché : Il regarde au-delà de ce que nous vivons actuellement et dit que l’avenir n’est pas si mal.

Pensez-vous que c’est la bonne hypothèse ?

Si je pouvais faire des prévisions, je ne serais pas professeur.

Pourtant, depuis le krach de février/mars, nous sommes passés de 1929 à 1999 en quelques mois seulement. Quelles sont les chances que les actions soient dans une bulle ?

Les bulles sont des choses que les gens voient avec le recul. Ils ne les identifient pas à l’avance. Bien sûr, vous pouvez observer le comportement des prix, et vous pourrez peut-être identifier les cas où ils sont trop élevés. Mais si vous vous contentez de regarder en arrière et de dire : « Oh, les actions ont beaucoup baissé, donc c’était une bulle », alors c’est un recul de 20/20. À l’époque, il n’y avait aucune preuve qu’il y avait une bulle. »

D’autre part, il y a parfois des signes évidents d’excès. Prenons l’exemple de la dernière phase du grand marché haussier des dotcoms de la fin des années 90.

Revenons à la période qui a précédé le krach. Début décembre 1996, Alan Greenspan, le directeur de la Réserve fédérale, a prononcé son célèbre discours d' »exubérance irrationnelle » sur le niveau trop élevé du marché. Mais même après le crash, le marché n’est jamais revenu au niveau où il avait fait ce discours. Alors que pensez-vous de cette prévision ?

N’y a-t-il vraiment aucun moyen de repérer une bulle ?

Voici un autre exemple : Dans les années 50, il y avait un célèbre professeur à Stanford qui était économiste agricole. Il apportait des parcelles de prix agricoles dans la salle des professeurs et demandait aux gens d’identifier les bulles. Bien sûr, ils ont vu les hauts et les bas, et tous ont identifié des bulles. Ensuite, il leur a dit que ce n’étaient que des chiffres qu’il avait générés au hasard. Cela vous montre à quel point les gens savent identifier les bulles.

Dans ce contexte, que pensez-vous de la tendance croissante de la finance comportementale à s’intéresser à l’influence de la psychologie sur les décisions d’investissement et à remettre en question l’efficacité des marchés ?

Ce que je dis, c’est que nous sommes d’accord sur les faits mais pas sur l’interprétation. Selon moi, la finance comportementale n’existe pas. Il s’agit essentiellement d’une critique de l’efficacité des marchés. Ils n’ont pas de théorie qui leur soit propre. C’est pourquoi je suis la personne la plus importante dans le domaine de la finance comportementale. Sans moi, ils n’ont personne avec qui être en désaccord. Je pense donc que la finance comportementale n’est qu’une branche des marchés efficients.

Mais qu’en est-il des facteurs comme les émotions, la mentalité de troupeau ou les cycles ? Ne sont-ils pas du tout importants ?

Les goûts et le comportement sont importants en économie. Personne ne le nie. Mais vous devez traduire ces choses en quelque chose de testable, afin que nous puissions prendre les données et les tester, en regardant vers l’avant et non vers l’arrière. C’est ma réponse à tout cela. Cela ne marche jamais.

Pourtant, nous savons aussi que les investisseurs mélangent régulièrement des titres ou des noms d’entreprises d’apparence similaire et provoquent ainsi des mouvements absurdes dans les cours des actions. En quoi ce comportement est-il rationnel ?

Il ne l’est pas. Vous pouvez identifier des erreurs de ce genre. Il est courant que les noms confondent les investisseurs et que, par conséquent, vous puissiez obtenir des mouvements de cours temporaires. Mais ils sont généralement minuscules et disparaissent rapidement. Je ne dis pas que les marchés sont totalement efficaces, mais ils le sont pour la plupart des questions que je traite. Les modèles ne sont jamais vrais à 100 %. S’ils l’étaient, nous les appellerions réalité, et non modèles. Mais à presque toutes les fins, l’efficacité des marchés est une très bonne approximation. J’irai même plus loin : Presque tous les investisseurs devraient considérer les marchés comme efficaces pour leurs propres décisions d’investissement. S’ils le font, ils s’en porteront mieux à long terme.

Pourtant, récemment, nous avons vu des choses vraiment étranges et difficiles à expliquer rationnellement, comme les prix négatifs du pétrole ou les écarts de crédit sur des sociétés au bilan forteresse comme Apple qui explosent. Est-ce ainsi que les marchés rationnels sont censés se comporter ?

Il est toujours stupide d’examiner les cas individuels, car chaque cas est différent. Je ne sais pas comment juger ces événements particuliers et je ne me lance pas dans l’évaluation d’entreprises individuelles. Mais le fait que le prix du pétrole ait été brièvement négatif vous indique que tous les stocks étaient pleins. Par conséquent, les gens ne pouvaient pas acheter de pétrole puisqu’il n’y avait pas de place pour le mettre. Le prix négatif n’a pas duré très longtemps, mais cela montre qu’une fois que vous commencez à produire du pétrole, ce produit continue à sortir du sol quoi qu’il arrive. Cela signifie que le prix peut devenir négatif, et que quelqu’un qui a une capacité de stockage peut gagner de l’argent à ce moment-là.

Vous attendiez-vous à ce que les prix du pétrole soient négatifs ?

Nous avons vu beaucoup de choses que nous pensions ne jamais pouvoir arriver avant. Mais c’est ce qui s’est passé, comme des taux d’intérêt négatifs dans tous les pays d’Europe.

Les taux d’intérêt négatifs bouleversent le système financier. Les marchés sont-ils encore capables de fonctionner efficacement lorsque les obligations ont un rendement inférieur à zéro ?

Les taux d’intérêt négatifs vous indiquent que le stockage des liquidités a un coût. C’est pourquoi vous obtenez des taux négatifs, surtout pour les obligations à court terme. L’alternative à la détention de ces obligations est de détenir des liquidités, mais la détention de liquidités n’est apparemment pas sans coût. Cela signifie que vous êtes lié par le coût de la détention d’espèces. Alors, que faites-vous de votre argent liquide ? Si nous parlons d’une position de centaines de millions de dollars, vous ne voulez pas l’avoir en espèces.

Et qu’en est-il des conséquences fondamentales des taux négatifs ? Quel est leur impact sur l’économie réelle ?

Je ne pense pas qu’ils aient un impact sur l’économie réelle, mais c’est un problème pour le système financier. De plus, en 2008, en réponse à la crise financière, la Fed a commencé à payer des intérêts sur ses réserves. Mais il n’y a pas d’intérêt sur la monnaie, et la monnaie est échangeable contre des réserves à la demande des banques. Donc, selon la théorie monétaire classique, vous ne savez pas vraiment ce qui détermine l’inflation à ce stade. Il n’y a aucun contrôle sur le stock de ce qui est qualifié d’argent, puisque les réserves ne sont plus vraiment de l’argent parce qu’elles rapportent des intérêts. Cela signifie que vous ne pouvez pas contrôler l’offre des devises. En d’autres termes : L’inflation est totalement hors du contrôle des banques centrales.

Dans les mois à venir, la Fed devrait s’engager à augmenter l’inflation dans les plus brefs délais. Qu’est-ce que cela signifierait pour les investisseurs si nous avions vraiment de l’inflation ?

L’inflation et le rendement des investissements est un sujet difficile qui existe depuis le début des années 70. En principe, on peut voir les effets de l’inflation sur les taux d’intérêt à long terme, mais on ne les voit pas très bien dans les actions en raison de la forte volatilité. C’est pourquoi nous ne savons pas quel effet l’inflation aura sur les marchés. Cela dépend de l’effet sur l’activité réelle : Une inflation élevée, mais stable, ne serait pas un problème. Ce qui est vraiment important, c’est quand elle devient instable.

Il n’y a pas que la Fed, partout dans le monde, les banques centrales inondent le système de liquidités comme jamais auparavant. Est-ce une raison de s’inquiéter ?

Franchement, je pense qu’il s’agit d’une simple supposition. En fait, les banques centrales ne font rien de concret. Elles émettent une forme de dette pour acheter une autre forme de dette. Si vous êtes un vieux Modigliani-Miller comme moi, vous pensez que c’est une activité neutre : Vous émettez de la dette à court terme pour acheter de la dette à long terme ou vice-versa. Ce n’est pas quelque chose qui devrait avoir de réels effets.

Et puis, les marchés financiers semblent adorer ça. Au moins, il semble que le S&P 500 progresse en même temps que l’expansion du bilan de la Fed.

Chaque jour, nous entendons parler de l’évolution des cours des actions. Mais l’histoire est différente chaque jour. Donc, en gros, ces histoires sont inventées après coup. Mais lorsque nous les examinons systématiquement, nous ne voyons pas d’effet important des actions de la Fed sur l’activité réelle ou sur les prix des actions ou sur quoi que ce soit d’autre. C’est pourquoi j’ai l’habitude de dire que les activités des banques centrales sont comme la pornographie : Il s’agit essentiellement d’un divertissement qui n’a pas d’effets réels.

Mais qu’en est-il des effets de cet « argent gratuit » sur les emprunts ? Le montant record de la dette des entreprises et des gouvernements n’est-il pas un vrai problème ?

Cela me dérange vraiment. Nous ne l’avons pas encore atteint, mais il faut que les gens commencent à se demander si la dette publique est vraiment sans risque. S’endetter même en période de prospérité est une chose nouvelle : aux États-Unis, nous avons réduit les impôts et augmenté le déficit en conséquence, mais cela s’est produit alors que l’économie était en plein essor. Comment allons-nous rembourser cette dette ? Cela doit provenir des impôts à l’avenir. En fait, nous n’avons pas vraiment réduit les impôts. Ce que nous avons fait, c’est les réduire maintenant et les augmenter à l’avenir, lorsque nous devrons rembourser cette dette. C’est pourquoi je crains que les investisseurs ne deviennent sceptiques quant à la capacité des gouvernements à rembourser une telle dette. Aujourd’hui, nous nous accumulons comme des fous à cause de la pandémie de Covid. C’était inévitable, mais il était possible de l’éviter dans le passé, lorsque nous le faisions en période de prospérité. Quand le marché dit-il « ça suffit » ?

Ces dernières années, nous avons également assisté à une révolution dans le domaine de l’investissement passif. Quel est l’impact de l’incroyable essor de l’indexation et des ETF (fonds négociés en bourse) sur la valorisation des actions et des obligations ?

C’est une question compliquée, et personne ne connaît la réponse. Depuis près de soixante ans, je dis qu’il devrait y avoir plus d’investissements passifs, car rien ne prouve que les gestionnaires actifs génèrent une performance supérieure pour leurs frais élevés. Enfin, l’investissement passif est en plein essor. Bien sûr, on ne peut pas être passif à 100 % parce que quelqu’un doit déterminer les prix.

Mais les ETF ne nuisent-ils pas à la détermination générique des prix sur les marchés ? En principe, ils se contentent d’acheter des actions de manière mécanique et ne se soucient pas des prix ou des valorisations.

Ils ne le font pas, mais les personnes qui achètent les ETF y prêtent attention. Mais voici la question clé : Qui éliminez-vous du marché lorsque vous restez passif ? Est-ce que vous éliminez les mauvais investisseurs actifs ou les bons investisseurs actifs ? Si vous éliminez les mauvais investisseurs actifs, vous rendez le marché plus efficace. Si vous éliminez les bons investisseurs actifs, vous rendez le marché moins efficace. En général, il y a très peu de bons investisseurs actifs. C’est ce que disent toutes les preuves, qui remontent à cinquante ans maintenant : Il est très difficile de trouver des gens qui peuvent battre le marché.

Et pourquoi pas Warren Buffett pour commencer ?

La vraie question est : de quelle manière choisir Warren Buffett ? La façon dont vous le choisissez se fait après coup, puisqu’il a très bien réussi. Maintenant, supposons que je prenne 100 000 investisseurs et que je leur dise Laissons-les courir pendant 30 ans et choisissons le gagnant. Parce que vous lancez les dés tant de fois, même si aucun d’entre eux n’est un bon ou un mauvais investisseur, beaucoup d’investisseurs s’en sortiront bien et beaucoup s’en sortiront mal par pur hasard. Statistiquement, il y aura aussi un grand gagnant, mais uniquement grâce au hasard. En d’autres termes, il y aura un grand gagnant, mais uniquement grâce au hasard : Il y aura des résultats extrêmement bons et des résultats extrêmement mauvais, mais on ne peut pas dire qui a réussi grâce à la chance et qui a réussi grâce à ses compétences.

Vous dites donc que Warren Buffett a simplement eu de la chance ?

Le problème quand on choisit un gagnant après coup, c’est qu’on ne peut pas le dire. Si vous l’aviez identifié il y a cinquante ans, vous l’auriez regardé et vous auriez dit « C’est lui ! », alors je vous croirais capable de dire si quelqu’un va devenir un génie de l’investissement. Mais vous ne pouviez pas le faire il y a cinquante ans, parce qu’il y a un problème statistique.

Une autre préoccupation dont les gens parlent est la concentration extrêmement élevée du marché. Aujourd’hui, cinq géants technologiques représentent plus de 20 % du S&P 500. Qu’est-ce que cela signifie pour l’efficacité du marché boursier ?

Dans le passé, les cinquante plus grandes entreprises ont toujours représenté plus de 50 % de la valeur totale du marché. Aujourd’hui, nous avons une révolution technologique et il s’avère qu’il y a cinq ou six grands gagnants, ces entreprises qui valent des billions de dollars. Elles représentent une fraction assez importante du marché, mais elles l’ont fait par l’innovation, et non par le vol ou tout autre comportement illégal. Je ne sais donc pas pourquoi c’est un point négatif. Ce sont toutes de nouvelles entreprises qui fournissent de nouveaux services que nous n’avions pas auparavant.

En outre, plus de transactions que jamais sont basées sur le commerce algorithmique à grande vitesse. Quel impact cela a-t-il sur le fonctionnement des marchés financiers ?

C’est une question qui reste ouverte depuis une quinzaine d’années. Personne ne sait vraiment quel est l’effet du trading à grande vitesse sur les prix. Un de mes collègues a beaucoup travaillé sur ce sujet. Sa suggestion est de ralentir les échanges à environ un dixième de seconde entre les transactions et de tuer ainsi l’avantage de ces traders rapides. Je ne vois aucun problème à cela.

Il y a également un débat acharné sur l’investissement en facteurs de production. Par exemple, la valeur a sous-performé la croissance au cours de la dernière décennie. L’investissement de valeur est-il la mort ?

Qui sait ? Le problème est qu’on ne peut pas le dire à partir de dix ans de données. Nous ne savons pas si les dix dernières années ne sont qu’un simple écart statistique ou non, car la variance des rendements est si élevée. Ken French et moi-même avons récemment publié un article intitulé « The Value Premium« . Nous disons en gros qu’il ne s’agit pas seulement de dix ans. Si vous remontez 28 ans en arrière et que vous comparez cette période aux 28 années précédentes, vous ne pouvez pas dire si les rendements attendus ont changé, ou si la prime est nulle, ou égale à sa valeur historique. La volatilité est si élevée que vous ne pouvez pas faire de telles affirmations. Il n’y a aucun moyen de connaître la réponse. En outre, la prime de valeur a mal évolué aux États-Unis, mais pas sur les marchés internationaux.

Qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs ?

Le défi de l’évaluation des actifs consiste à trouver les bonnes doses de risque et leur rapport avec les rendements attendus. C’est un défi depuis que je suis dans le métier. J’ai proposé des solutions tous les vingt ans environ. Aucune d’entre elles ne fonctionnait parfaitement. Parfois, elles fonctionnent pendant un certain temps, puis elles semblent ne plus fonctionner. Le problème est que nous sommes toujours enfouis dans la volatilité, ce qui rend difficile de distinguer le bien du mal.

Quels sont exactement ces risques ?

Nous avons identifié ce que nous appelons les cinq dimensions potentielles des risques : Les actions par rapport aux obligations, les petites par rapport aux grandes actions, la valeur par rapport aux actions de croissance, les actions à rentabilité élevée par rapport aux actions à faible rentabilité, et les actions à investissement élevé par rapport aux actions à faible investissement. Tous ces éléments semblent rendre compte d’une partie de la variation des rendements. Mais il est difficile de dire si cette ventilation est correcte ou non.

Quelle leçon les investisseurs devraient-ils en tirer ? Par exemple, peut-on dire que les petites actions devraient théoriquement avoir de meilleurs résultats que les grandes actions sur le long terme ?

C’est vraiment difficile à dire parce que vous êtes enseveli sous la volatilité. Par exemple, l’effet de janvier, qui fait référence à une prime des petites actions au cours du premier mois de l’année, a été identifié avec le recul. Et, une fois qu’il a été identifié, il n’existe plus. On peut donc se demander si la prime de valeur, la prime de taille, la prime de rentabilité ou la prime d’investissement étaient également temporaires. S’il ne s’agit pas de dimensions réelles des risques et si ce ne sont pas des choses qui préoccupent les gens, alors on s’attendrait à ce qu’elles disparaissent parce que c’est l’économie fondamentale : s’il y a une opportunité de profit, et qu’elle génère des rendements attendus, les gens feront des offres à la hausse ou à la baisse sur ces choses pour qu’elles disparaissent.

Y a-t-il quelque chose à quoi vous devriez faire attention en tant qu’investisseur en ce moment ?

Cette expérience que nous vivons est totalement inhabituelle. Si vous revenez dans le passé, nous avons connu le même type de pandémie en 1918 vers la fin de la Première Guerre mondiale. Mais à cette époque, nous n’avons pas pris les mêmes mesures que celles que nous prenons aujourd’hui, en fermant des économies entières. Nous ne savons donc pas vraiment quelle sera la réponse si et quand il y aura un remède à cette maladie. Par exemple, quelle sera la réaction des consommateurs à ce moment-là ? Tout le monde veut savoir si nous allons obtenir une réponse en forme de V. Mais personne ne le sait parce que vous ne savez pas ce que les gens feront quand tout cela sera terminé.

Quel est votre conseil aux investisseurs dans cet environnement ?

Je ne fais pas de conseil en investissement. Mais la prescription générale est de décider du niveau de risque que vous êtes prêt à supporter et de vous laisser guider par ce risque pour décider du montant à investir en actions ou en obligations. En outre, évitez les fonds spéculatifs, car vous allez perdre beaucoup d’argent rapidement.

Traduction par Aube Digitale